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20 settembre 2017

PMI merce buona per il suk italiano dei capitali

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Negli ultimi mesi il prolungarsi delle incertezze di larga parte del sistema bancario sul fronte del credito alle imprese sembra avere sdoganato una serie di strumenti di finanziamento alternativi al credito bancario. Non può che essere una buona notizia per la finanza delle imprese italiane che si è sempre approvvigionata a una sola fonte, le banche, con l’esclusione di poche grandi e grandissime imprese che hanno avuto accesso ai mercati internazionali.

Tuttavia, come spesso accade nel nostro paese, le novità sono in partenza disordinate e fonte di confusione. L’alternativa al credito bancario è stata affidata al mercato obbligazionario con le emissioni di “minibond” che sono ancora in fase di rodaggio dopo 5 anni. Confusione perché un mercato pensato per le PMI è stato dominato inizialmente da grandi emittenti che hanno sfruttato i benefici previsti dalla normativa. Ci sono state anche diverse emissioni opache che hanno inquinato la sorgente (alcune delle quali orchestrate dalla  Popolare di Vicenza poco prima del crollo). Il mercato obbligazionario dei piccoli sta faticosamente cercando il suo spazio, le emissioni di PMI crescono ma con numeri assoluti ancora lontanissimi dalle previsioni ottimistiche di migliaia di emittenti. Secondo l’Osservatorio Minibond del Politecnico di Milano fino alla fine del 2016 222 imprese hanno collocato emissioni, ma di queste solo 95 erano classificabili come PMI per un totale di 1,28 miliardi di euro.  Migliorato il rapporto nel 2016 dove su 88 emissioni il 53% sono stati appannaggio di PMI. Non brillantissimi i primi 6 mesi del 2017 con un totale di 19 nuove emissioni tra grandi e PMI.

Minibond emittenti-Osservatorio

L’equivoco più frequente sta nelle sollecitazioni degli operatori (molto numerosi) rivolte alle PMI, che glissano sui veri numeri di PMI che hanno fatto ricorso a questo strumento: 19 imprese con fatturato inferiore a €2 milioni, 21 con fatturato compreso tra 2 e 10 milioni e 38 con fatturato inferiore a 25 milioni. In totale 78 imprese di taglia minore in 5 anni hanno raccolto fondi sul mercato dei minibond, di cui 40 nel 2016. Bicchiere mezzo pieno, ma anche mezzo vuoto perché si tratta di un numero molto basso rispetto alla vastissima platea di PMI a conferma da un lato della scarsa conoscenza dello strumento e dall’altro della ritrosia imprenditoriale nell’utilizzo a causa dei costi fissi e dei requisiti di trasparenza da rispettare per potere emettere un’obbligazione. C’è poi chi continua a confondere le PMI con aziende di dimensione superiore ai 50 milioni di fatturato parlando a ruota libera di imprese con fatturato medio di 100 milioni (vedi Al via il fondo Tenax per finanziare le Pmi. Mediolanum sottoscrive“- […] Il fondo si concentra su circa 1.200 aziende italiane con un fatturato compreso tra 50 e 200 milioni, un rapporto tra debito ed ebitda inferiore a 4,5 volte e ha una durata di 7 anni.“)

Altri elementi contribuiscono a generare qualche dubbio sulla qualità del mercato obbligazionario per le PMI, citati nello stesso rapporto del Politecnico. Il primo è la qualità effettiva dell’emittente se è vero che sul campione di circa 100 PMI emittenti ben 17 presentavano all’emissione un Margine Operativo Lordo (EBITDA) negativo (!) e 13 imprese avevano oneri finanziari prima dell’emissione già superiori al 50% del MOL. Secondo elemento che suscita perplessità sulla qualità del mercato è l’assenza del rating indipendente -che appariva essere all’inizio un requisito fondamentale. Il rating non è stato richiesto nel 71% delle emissioni di PMI.  Secondo l’Osservatorio ‘si può ipotizzare che da una parte le PMI siano più sensibili nel ‘risparmiare’ rispetto a questo costo, rinunciando ai possibili benefici, dall’altra parte è lecito pensare che per una piccola impresa, che intende collocare un ammontare ridotto di mini-bond, vi sia la possibilità di un’interlocuzione ‘diretta’ con gli investitori interessati, i quali potranno valutare in prima persona la situazione patrimoniale-reddituale dell’emittente.” Ma nello stesso report viene sottolineato un fenomeno di chiaro deterioramento della qualità dei titoli emessi visto che ‘gli ultimi mesi si sono caratterizzati per una ‘epidemia’ di casi di richiesta da parte delle imprese emittenti di ridiscutere termini e covenant dei regolamenti”. (vedi il caso Moncaro)

minibond RuvoPrendiamo ad esempio questo prospetto sintetico di un minibond emesso per una piccola società vinicola pugliese (presente su Piattaforma PMI) nel quale è possibile osservare da un lato una buona redditività di partenza, ma anche un valore d’indebitamento notevole con la Posizione Finanziaria Netta vicina al fatturato e pari a 5 volte il margine operativo e una copertura degli oneri finanziari al limite.

Ciò che non viene detto nel rapporto è che l’accesso al mercato dei minibond viene frequentemente proposto dai consulenti con la facilitazione di una garanzia statale concessa dal Fondo Centrale di Garanzia. Non ho trovato statistiche sui minibond che hanno beneficiato di questa garanzia statale -che può arrivare a coprire l’80% del rischio di chi sottoscrive l’emissione (e la tiene fino a scadenza)- alcuni operatori citano percentuali notevoli. Ma tanto basta per spiegare in quale modo venga distorto il concetto classico del mercato dei capitali proprio da chi dovrebbe sollecitare le imprese migliori: la società che raccoglie fondi a medio termine deve avere una sua autonoma capacità e probabilità di rimborsarli a scadenza, basata su piani finanziari trasparenti e solidi. Se questa capacità viene nascosta e surrogata all’80% da un ente dello Stato (che opera sulla base di un sistema di valutazione non terribilmente approfondito e quasi sicuramente basato su indici di bilancio), voi capite bene che l’azzardo morale è dietro l’angolo e che l’illusionismo rischia di prevalere sulle buone intenzioni e sulla professionalità. Era davvero opportuno concedere questa garanzia diretta o era sufficiente limitarsi a un supporto leggero ai fondi che investono in minibond, senza mai deresponsabilizzarli nella selezione?

Nello stesso tempo alcuni Confidi stanno avventurandosi nel fornire garanzie su emissioni di cambiali finanziarie e minibond. Se da un lato questa bella novità è giustificata dalla necessità dei Confidi di diversificare le fonti di ricavo uscendo dalla trappola della sola concessione di garanzia indiretta dello stesso FCG, dall’altro le vicende recenti di diversi Confidi finiti in crisi o malamente in liquidazione legittimano qualche dubbio sulle capacità di valutazione e assorbimento del rischio di credito.

Senza nulla togliere alle capacità dei primi Confidi che si stanno cimentando in questa nuova linea di garanzia, la considerazione va fatta: la garanzia esterna da chiunque sia fornita snatura totalmente il rapporto tra un’impresa che chiede soldi al mercato degli investitori e gli investitori che valutano rischio e rendimento dell’operazione per decidere se sottoscrivere l’emissione. Il minibond accompagnato da garanzie esterne potrà forse consentire a qualche impresa di raccogliere denari e certamente a qualche investitore di dormire sonni più tranquilli ma non sarà mai il modo corretto per abituare le imprese a stare sul mercato con le regole del mercato. Nettamente preferibile l’ipotesi che i Confidi attrezzati si propongano come sottoscrittori dell’emissione rischiando il proprio patrimonio come avvenuto in taluni rari casi.

Uno tsunami dai PIR: speranze e speculazioni

Su questi equivoci pericolosi nel mercato obbligazionario dei minibond si va ad innestare, con il rischio di moltiplicare i l problema, il recente fenomeno o boom dei PIR, incentrato sul classico beneficio fiscale, che ha scatenato gli appetiti delle società di risparmio gestito. Sulla trasparenza dei PIR sarebbero molti gli appunti, ma il principale resta ad oggi il totale squilibrio tra volume di fondi raccolti (ma soprattutto fondi già raccolti e prontamente riverniciati da PIR dalle società di gestione) e volume dell’effettiva domanda di capitali da parte delle PMI sia sul mercato azionario che su quello obbligazionario, rappresentato per l’appunto dai minibond. Come noto gli squilibri non sono mai un buon presupposto di sviluppo di un mercato sano. Sentite in proposito cosa dice Anna Lambiase AD di IR Top Consulting, gruppo di consulenza specialistica sulle Investor Relations e Advisor per l’IPO in un intervista del 10 agosto scorso:

A oggi il segmento delle pmi conta 87 società quotate, oltre 2 miliardi in termini di raccolta totale (Ipo e Aucap successivi) e ha raggiunto per la prima volta 4,7 miliardi di capitalizzazione.

Il 75% del mercato ha registrato performance positive da inizio anno, pari in media al +56%, con l’indice FTSE AIM che segna +22% da gennaio e la liquidità quintuplicata in termini di controvalore medio giornaliero (da 24.000 euro nel 2016 a 113.000 euro nel 2017).

L’effetto Pir, inoltre, ha prodotto nei primi 8 mesi dell’anno risultati tangibili sulla liquidità dei titoli, soprattutto in termini di Controvalore Medio Giornaliero: la media YTD è pari a 127.919 euro, in crescita del +442% rispetto al valore medio di 23.611 euro nel corso dell’intero 2016. Ad agosto 2017, il controvalore medio giornaliero è pari a 113mila euro 4,8 volte il controvalore medio scambiato nel 2016. Si evidenzia inoltre una significativa crescita (+243%) del Controvalore Totale scambiato che passa da Euro 295 milioni nel 2016 a Euro 1,0 miliardi, pari a 3,4 volte il controvalore medio scambiato nel 2016. “

Osservatorio AIM

Saranno anche buone performance per il mercato AIM, ma chiunque osservi questa impennata innaturale di volumi (6 volte quelli del 2016) comprende con preoccupazione che un ‘mercatino’ del valore di 2 miliardi è stato inondato da una domanda di gestori di fondi obbligati a inserire in fretta merce di PMI per almeno il 21% del patrimonio investito nei loro fondi pur di avere omologazione PIR. La domanda che è un multiplo del valore generato dall’AIM e questo spiega l’impennata delle quotazioni, non la performance delle società. Abbastanza per essere incuriositi da cosa sta succedendo, abbastanza per sperare che questo afflusso di liquidità incentivi davvero centinaia di PMI vere a quotarsi presto e trovare nuovi fondi per crescere. Come per le norme sui minibond questa era l’onesta intenzione del MEF nel varare il provvedimento sui PIR. In attesa di un’ondata di nuove quotazioni per il momento invece siamo ancora al piccolo suk dei capitali in cui l’interesse verso le PMI serve più per ottenere benefici fiscali, che per fare crescere più velocemente l’economia del nostro paese. Sperando che l’ordine dei fattori si inverta più in fretta possibile.

 

immagine del post concessa da Shutterstock©

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Pubblicato in: mini-bond, PMI

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