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13 marzo 2015

Perché creare tante illusioni sul QE?

Avvertenza: quanto state per leggere non ha nessuna pretesa di esporre teorie economiche e monetarie, che lascio volentieri ai tanti professori-economisti felici di spiegarci gli effetti aggregati sul PIL. Le ipotesi descritte sono basate sulla conoscenza del sistema-Italia e una manciata di buon senso. Inoltre, basandosi sul comportamento del mercato finanziario italiano, non è necessariamente trasferibile ad altri mercati dell’Europa.

Giudico eccessiva l’ondata di ottimismo sugli effetti immediati della manovra-Draghi che si sta auto-alimentando sulla stampa italiana e la giudico pericolosa quando viene indirizzata al popolo che mi sta più a cuore, quello delle piccole imprese. Il QE europeo della BCE, l’acquisto massiccio sul mercato secondario di titoli di Stato (inizialmente) e di altri titoli obbligazionari (ABS) che è partito lunedì promette un’immissione in Italia di circa 150 miliardi di liquidità, ma non porterà immediato sollievo alla grave carenza di liquidità delle PMI italiane. Il percorso prescelto attraverso cui riversare la liquidità prima sui mercati finanziari per arrivare all’economia reale delle famiglie e delle piccole imprese è molto tortuoso e pieno di dighe e vincoli. Non è un giudizio negativo sulla scelta, anzi, è una previsione sui meccanismi di trasmissione dei mercati finanziari italiani.

Per spiegare il senso della previsione mi aiuto con un disegno, che spero sia semplice e comprensibile.

Il percorso della liquidità

L’acquisto di titoli di Stato da parte della BCE (anche attraverso la Banca d’Italia) porta liquidità a due categorie di venditori finanziari: banche (che hanno sovra-accumulato 400 miliardi di BTP prima per convenienza e poi per paura di alternative più rischiose) e asset managers (fondi e assicurazioni). Per gli asset-manager la liquidità, oggi già abbondante, deve essere subito reinvestita e nell’immediato (2015) può essere solo destinata a titoli obbligazionari quotati e liquidi emessi da grandi imprese estere o italiane. Rischio leggermente più elevato, ma rendimenti migliori. Ricordo qui che i mini-bond italiani in quanto mini non sono liquidi, sono oggetti da collezionismo per i fondi fino alla data di rimborso, quindi saranno un mercato terminale ridotto per la liquidità eccedente.

Le banche potrebbero (o dovrebbero) trasformare l’afflusso di liquidità in finanziamenti a famiglie o imprese. Essendo ancora stordite dal flusso di sofferenze sulle imprese piccole e medie le banche dirotteranno la liquidità solo su crediti sicuri: grandi imprese o medie imprese molto affidabili. Molto poco andrà alle piccole delle quali temono rischi elevati e consumo di capitale. Una parte della liquidità tornerà ad alimentare il profittevole mercato dei mutui-casa (i dati di fine 2014 e inizio 2015 confermano questa ripresa), anche se le percentuali di finanziamento sul prezzo d’acquisto saranno più caute rispetto al passato.

In conclusione molta della liquidità della BCE affluirà alle grandi corporation, le quali in presenza di tassi ai minimi storici possono trovare convenienza nel rifinanziare debito più costoso, o in programmi d’investimento oppure in casi estremi nell’usare liquidità in eccesso pagando i fornitori più velocemente (in cambio di sconti sui prezzi!) o restituendola agli azionisti (buyback di azioni poco praticato in Italia). Sono i piani d’investimento delle grandi imprese che possono beneficiare le piccole imprese alla fine del tortuoso percorso della liquidità: nuovi impianti, più trasporti e servizi IT.  Tempi di trasmissione? Per un impatto significativo occorre attendere almeno fino alla fine del 2015.

In sintesi la liquidità pompata nel sistema arriva lentamente e in misura molto ridotta all’economia reale e frammentata delle PMI; ci arriverà soprattutto attraverso le filiere di fornitura, le Supply Chain, meno attraverso le banche.   I maggiori benefici all’economia delle piccole imprese arriva da effetti secondari del QE, in prima battuta la svalutazione verso il dollaro.

La rivoluzione dei mercati finanziari alternativi

Parlando di liquidità esiste un secondo scenario, che per ora tocca marginalmente l’Italia, ma che sta verificandosi con sorprendente velocità in USA e UK. Gli investitori che detengono la proprietà della liquidità si stanno stancando di rendimenti in caduta libera e si sono messi a cercare alternative più attraenti di quanto offerto dai fund managers tradizionali. Li hanno trovati nel mercato della finanza alternativa che con le sue diverse piattaforme digitali ha imparato velocemente a connettere risparmio e la piccola economia assetata di liquidità: privati, studenti, micro-imprese oggi completamente soddisfatti di essere stati disintermediati e liberati dal monopolio delle banche tradizionali.

Come mostra la seconda figura grazie alla finanza alternativa la liquidità affluisce all’economia ‘povera’ direttamente, più velocemente e senza i costi elevati e i vincoli dell’intermediazione bancaria. I tassi di crescita delle principali piattaforme P2P e P2B americane sono straordinari e hanno indotto diversi fund managers ad accodarsi investendo sulle stesse piattaforme per non perdere clienti e masse. Le banche centrali hanno sinora lasciato ampia libertà alla finanza alternativa, intuendo forse che la capacità di trasmissione della moneta dei mercati digitali è benefica e comporterà rischi da vigilare solo quando avrà raggiunto dimensioni più simili a quelli bancari.

I mercati alternativi crescono, imparano velocemente stringono alleanze con i nuovi giganti dell’e-commerce e ridicolizzano i costi necessari alle infrastrutture bancarie tradizionali. Un’eccellente descrizione è contenuta in questo articolo.  Se l’Italia avesse prodotto e incoraggiato da più tempo -come ha fatto il governo UK- piattaforme di P2P e crowfunding potrebbe contare su canali efficaci, più variati e diretti per fare affluire liquidità nei rivoli delle piccole imprese. Purtroppo siamo anche in questo campo in netto ritardo.

(chi scrive è socio-fondatore di Workinvoice, una piattaforma digitale di invoice-financing italiana)

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Pubblicato in: economia
  1. Ottimo post, illuminante.

    Se possibile, ti chiederei di approfondire 5 minuti due domandine:
    1) le banche avevano già soldi per concedere mutui, ma non lo facevano perché la gente non aveva garanzie da dare (ormai non basta solo l’ipoteca). Servivano due lavori a tempo indeterminato, e sembra che non stiano valutando positivamente il nuovo tempo indeterminato a tutele crescenti. Ora, se avevano già i soldi ma non riuscivano ad investirli, averne altri riuscirà a convincerli a rischiare di più (dato che bruciano ancora tutte le sofferenze che già hanno?)?

    2) a me pare che le banche stanno facendo lobby contro le piattaforme social lending (prestiamoci e smartika), perché l’investitore è scoraggiato a metterci i soldi: è stato deciso che la tassazione è quella dell’IRPEF marginale (quindi direi almeno al 38%) e non al 26% delle altre forme di investimento: i rendimenti netti non sono poi tanto elevati.
    Inoltre anche loro hanno problemi ad individuare i finanziamenti “sicuri”, perché dalla pagina iniziale di smartika io leggo: importo in offerta 600K €, prestiti in valutazione 161K€.
    Dedurrei che, dei soldi parcheggiati sulla piattaforma solo il 27% è in valutazione (e non tutto verrà concesso).
    Quindi una parte > 73% dei soldi parcheggiati non viene impiegato (e non rende), e della parte che viene impiegata i rendimenti non sono stellari (per di più molto tassati).

    • grazie Giovanni, provo a rispondere:
      1) le banche hanno bloccato i mutui fino a metà 2014, alcune perché non hanno proprio liquidità a 25 anni… e qui tutte perché hanno i portafogli impieghi troppo carichi di immobiliare e quindi volevano ridurre. Per farlo, come dici tu, hanno inasprito i criteri che sono sempre Loan-to-Value (perizia) e Rata/Reddito. Su questa seconda molta molta meno flessibilità.
      Ora sono tornati a farli perché sono tranquille sul rifinanziamento (rischio liquidità basso) e vogliono/devono fare margini. Sui mutui casa il margine è nella polizza vita obbligatoria. Pur rimanendo selettivi ne faranno di più quest’anno anche se mi sembra che una buona parte del fenomeno sia legato a ‘portabilità’ del mutuo, la surroga, non sono proprio nuovi mutui e nuove abitazioni.

      2) P2P: non mi esprimo sulla tassazione. E’ ovvio che se si volesse incentivare si agirebbe anche su quella. Per ora non siamo arrivati lì.
      Quanto ai numeri: mi sembra giustificato che, nonostante la tassazione, ci sia più liquidità che richieste di finanziamenti. E’ così per quasi tutto il P2P estero, per i motivi che ho spiegato. I rendimenti netti non sono così elevati, ma rispetto alle alternative?
      E non dimenticare che Smartika è una piattaforma di social lending: anche chi presta accetta il principio di aiutare altri privati con tassi inferiori a quelli praticati dalle banche. Nel caso di quello che vediamo sulla piattaforma Workinvoice il profilo rischio/rendimento è decisamente diverso.

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