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7 gennaio 2014

Lo spread e lo strabismo bancario

Anche oggi la Borsa di Milano è stata tra le migliori in Europa facendo registrare un progresso dell’1,22% e raggiungendo il valore massimo da quasi due anni. Le quotazioni sono state trascinate dai titoli bancari come racconta REUTERS:

“Lo spread è sceso sotto quota 200 e le banche beneficiano di questa tendenza”, spiega un trader, mettendo in evidenza come anche in Spagna si assista a una dinamica simile. L’Ibex spagnolo ha chiuso in rialzo del 2,93%.

Bancari in spolvero, con POP MILANO miglior titolo del listino con un rialzo dell’8%. Seguono BANCO POPOLARE, POP EMILIA e MEDIOBANCA con guadagni superiori al 5%. UNICREDIT e INTESA SANPAOLO sono salite di oltre il 3%. Un po’ più indietro MONTEPASCHI (+2,77%), sempre al centro di indiscrezioni di stampa su potenziali investitori e cambiamenti al vertice.

La ripresa dei corsi azionari è sempre più associata all’andamento in tendenza opposta dello spread tra titoli di Stato italiani e tedeschi, oggi sceso ancora sotto il 2%, manifestazione palese dell’importanza cruciale che gli investitori annettono al valore del corposo portafoglio di titoli di Stato detenuto da praticamente tutte le banche italiane.

Se questa ripresa dei corsi è un bene nel breve per chi detiene titoli bancari ci si deve chiedere quale sia la reale logica di valorizzazione dei titoli bancari e, parallelamente, a quale fattore il management bancario faccia riferimento nelle proprie scelte prioritarie. Perché è evidente che mai come in questo periodo di stretta creditizia l’andamento del titolo non sembra avere relazione con i principali fondamentali economici, bensì con il giudizio che viene dato sull’adeguatezza della dotazione di capitale rispetto al portafoglio di titoli governativi in pancia alle banche e alle plusvalenze/minusvalenze che ne possono derivare.

I grafici dell’andamento di borsa mostrano progressi per 5 delle 6 principali banche italiane, con la sola eccezione di MPS per le note vicende:

All’aumento consistente dei valori di borsa fa riscontro un calo quasi generalizzato dei proventi operativi delle banche (prima delle rettifiche su crediti) nonostante i sensibili tagli dei costi di personale e struttura.  Il grafico successivo mette a raffronto l’aumento dei corsi azionari e il calo del margine operativo per 6 gruppi bancari (solo per MPS si è preso il valore del margine intermediazione perché i proventi operativi sono passati da +326 milioni a -522 milioni nel raffronto tra primi 9 mesi del 2012 e del 2013). L’ovvia riflessione è che nell’andamento delle quotazioni nel corso del 2013 non abbia influito più di tanto la minore capacità di generare reddito operativo. Titoli in rialzo, margini in ribasso o piatti su tutta la linea. Emerge ad esempio il caso di Banco Popolare le cui quotazioni sono aumentate meno in proporzione rispetto agli altri gruppi bancari, nonostante la performance operativa sia stata la migliore del gruppo di raffronto insieme a quella di BPER.

Posto che le banche italiane hanno ulteriormente aumentato il portafoglio di titoli di Stato nel 2013, arrivando a quota 425 miliardi dai 250 del 2011 e che il credito alle imprese si è ridotto di circa 80 miliardi per i motivi della scarsa propensione a prestare denaro alle imprese spiegati ottimamente per il 2012 e 2013 da questo articolo di Prometeia, è giusto chiedersi all’inizio del 2014 quali siano le priorità del management di una banca in presenza di questa situazione veramente anomala.

Perché in questo contesto sembra avere un impatto ben più importante sulla quotazione del titolo la graduale riduzione del rischio-paese (anche se avvenuta in parte per l’aumento dei rendimenti del Bund) che non la gestione operativa vera e propria della banca. Tenendo sempre presente che la riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato riduce anche la componente di profitto (carry) sul portafoglio titoli stesso.

Considerato che anche gli amministratori delegati sono dipendenti e si svegliano ogni mattina con la preoccupazione del valore dei titoli per i propri azionisti forti (si veda l’effetto macroscopico del problema nel caso MPS/Fondazione) è pensabile che vi sia oggi, all’inizio del nuovo anno, ancora una dose di strabismo per i CEO bancari i quali da un lato stanno seduti sulla polveriera dei BTP e dall’altro devono pilotare la banca e il personale verso l’interesse della clientela, ma tra le secche di un’attività di intermediazione creditizia da cui nascono dispiaceri sul fronte dei numeri e delle sofferenze.  Chi è lo stakeholder più rilevante? L’azionista o il cliente?

Sembra naturale immaginare che le contraddizioni che ricadono sull’intero settore bancario dall’esterno siano vissute con maggiore tensione e disorientamento all’interno delle banche quando le linee strategiche vengono tradotte e trasmesse nelle istruzioni commerciali e comportamentali alla rete.

In assoluto la totale dipendenza delle banche italiane dall’andamento del portafoglio titoli governativi in cui hanno investito così tanta liquidità, anche per quanto potrebbe emergere in sede europea di Asset Quality Review, non è una buona situazione e non depone a favore di una veloce ripresa dell’attività di intermediazione creditizia, pure su basi di concessione più attenta e mirata. Lo si era detto in questo blog da subito e lo si può ribadire anche oggi.

 

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Pubblicato in: banche
  1. Il precorso da lei ben delineato in questo nuovo contributo, mi pare l’esatta realizzaizone di quanto stabilito dagli organi centrali (BCE) per fronteggiare gli effetti della crisi del debito cominciata nel 2007-2008:
    1- aiutare gli stati nell’emiissione del proprio debito iniettando liquidità a basso costo nel sistema bancario (Litro per la Bce) che poi si riversa nell’acquisto di questo debito
    2- sostenere le banche nel riequilibrare la propria situazione reddituale in anni di recessione per l’economia reale (cosa sarebbero oggi quei bilanci senza la discesa dello spread?)
    E’ chiaro che adesso manca la fase 3, per la cittadinanza e l’economia reale la più importante, ossia il rientro in circolo dell’abbondante liquidità parcheggiata in titoli di stato o depositi.
    In pratica si è scelta mi pare la via più lunga ma forse obbligata per affrontare la crisi; oggi le banche se vedono migliorare le proprie quotazioni e la capitalizzaizone, se hanno prospettive migliori per l’economia reale (la fase più dura della recessione pare alle spalle) se hanno minori margini di intervento sul lato dei titoli pubblici dovrebbero, e ce lo auguriamo fortemente, ricominciare a dare credito all’economia reale, magari in maniere inizialmente molto selettiva e poi più consistente.
    Insomma, adesso il cavallo potrebbe ricomnciare a bere dopo due anni di siccità molto pesante, vediamo se la spirale perversa (più spread, più debito, caduta delle borse, credit crunch, recessione) può diventare una spirale virtuosa (meno spread, rialzo delle borse, finanze pubbliche più solide, più liquidità in circolo, e … Ripresa!).

    • Caro Marco,
      sulla carta arriverei anche io alle tue stesse conclusioni, a maggior ragione se i nuovi interventi della BCE per fornire liquidità alle banche saranno in qualche modo condizionati alla fornitura di credito a famiglie e imprese.
      Sul piano pratico il ‘cavallo’ ha ancora bisogno di liquidità a breve per tappare falle più che per riavviare un processo di nuovi investimenti e questo non è particolarmente sano e non piace alle banche. Secondariamente -questo è il punto finale del post- le reti commerciali a cui non verrà dato un budget stringente di volumi di credito, saranno particolarmente caute e preoccupate nel ripartire con proposte creditizie.

  2. Caro Marco, tutto vero. Speriamo soltanto che le banche non pensino di aver risolto i problemi di efficienza (e efficacia sul sistema creditizio) considerate le performance di Borsa. Che a ben vedere tuttavia rimangono ancora storicamente depresse e potenzialmente disastrose per i portafogli dei loro azionisti di riferimento.

  3. Beh, sono anch’io cosciente che la fase 3 non sia neanche agli albori.. senza correre troppo però mi viene da considerare che, come sottolineato da Matteo
    – dal lato del sistema bancario si stiano vivendo dei consolidamenti in questi anni, molte realtà stanno o hanno già avviato delle ristrutturazioni che in qualche modo porteranno a un -seppur doloroso- recupero di efficienza dopo gli anni delle aperture di sportelli a go-go e del credito facile
    – dal lato delle aziende come lei quasi quotidianamente predica e testimonia, alcuni e sempre più dovrebbero aver imparato a dipendere meno dal credito bancario.. chi è rimasto sul mercato giocoforza lo ha fatto facendo più affidamento che in passato sui mezzi proprio dando luogo ad una crescita più sana.
    Insomma, anch’io non penso che nei prossimi giorni ai gestori bancari PMI arriveranno dei Budget espansivi, magari come ho detto a partire dalle realtà più virtuose questa espansione potrebbe arrivare nei prossimi trimestri per poi allargarsi ad una platea maggiore di imprese e famiglie.. si sa che il mercato vive di cicli e la borsa che anticipa tutto potrebbe già nel 2013 aver intravisto l’inversione della pessima congiuntura degli ultimi due anni.
    A presto!

  4. La “spirale virtuosa” come la chiama Marco è ciò speriamo tutti senza che nessuno sia capace di stimare ragionevolmente una probaiblità che accada effettivamente. Il nodo scorsoio con cui BCE (con nobili, legittime e in parte condivisibili argomentaizoni) ha collegato i destini dei debiti dei singoli stati “periferici” con quelli delle proprie banche è invece una certezza. Liberarsene non sarà facile.
    Saluti e buon 2014 a tutti

  5. Il problema è il credito che poi è debito; oggi il debito globale italiano è il 350% del PIL ed ogni anno una quota paria quasi il 15% del PIL viene spesa per pagare interessi su un debito mostruoso ( più di 4500 miliardi di euro)!! Sono 250 miliardi di euro d’interessi annui! E’ un costo che il sistema economico reale non può sopportare e pertanto rallenta la sua crescita come ahimè constatiamo oggi.
    Il settore bancario ha esagerato ad aumentare il credito (oggi gli impieghi sono 4200 miliardi di euro) a tassi del 6-8-10% l’anno finanziando attività come l’immobiliare, il credito al consumo, la finanza e destinando neppure 1/5 al settore produttivo .
    La soluzione non può essere quella di fare altro debito.

    • Condivido, specificando che nuove erogazioni al lordo del del decalage dell’esistente, sono necessarie x finanziare il settore produttivo meritevole.
      Inoltre vorrei precisare che x me il problema non e’ il debito in se, il suo stock o il suo tasso. X un paese nel suo complesso, così come x una impresa, il problema del debito va relativizzato:
      – capacità futura di generare reddito in grado di ripagare il debito
      – paragone fra % crescita del reddito e tasso sul debito
      – paragone fra marginalità lorda e visto % del capitale di terzi
      ABBIAMO UN PROBLEMA DI CRESCITA DEL PIL! Tutto il resto seguirebbe

      • Sul confronto fra corsi azionari delle banche, spread btp/bund e rischio sovrano:
        – sembra proprio che i risultati operativi incidano relativamente poco salvo dati macroscopici (Mps, carige ecc)
        – oggi acquistare banche equivale a comprare un btp trentennale a leva 2
        – mi sorprende come analoga dinamica non di riscontri nel comparto assicurativo (non nella stessa misura) pur essendo aziende stracariche x tit di stato

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