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12 ottobre 2012

Le PMI nel labirinto dei tassi

Facciamo un ragionamento nuovo sulla finanza delle nostre PMI. Diamo per assunto che esista un eccesso di indebitamento bancario a breve termine, che ha in parte finanziato impropriamente attività fisse e lo zoccolo stabile del capitale circolante. Diamo anche per acquisito che non solo i manuali di finanza aziendale, ma anche la Banca d’Italia, suggeriscono che una parte di questo debito a breve sia trasformato in finanza stabile a medio termine, una scelta che migliora il profilo finanziario dell’impresa, che riduce il rischio di revoca dei fidi e che educa l’impresa a gestire meglio nel tempo i flussi di cassa necessari al rimborso del finanziamento a medio termine.

Fatto questo primo passaggio vediamo cosa sta succedendo sul mercato dei finanziamenti bancari oggi con un esempio numerico:

1) un nuovo finanziamento a cinque anni viene erogato alle imprese (sane e con capacità di rimborso) alle tradizionali condizioni contrattuali: tasso euribor a 3 mesi, più ‘spread’

2) poiché le banche italiane non sono più tranquille di potere rinnovare la provvista ogni 3 mesi sul mercato interbancario, assumono che il tasso di finanziamento a 5 anni debba essere legato a una raccolta di pari durata e quindi il costo-spread incorpora tre elementi diversi: A) il costo della raccolta della banca a 5 anni, B) il costo del capitale necessario a coprire il rischio dell’impresa (in base al rating integrato) e C) il margine di profitto.

3) assumendo che A) sia la media tra la raccolta obbligazionaria e la raccolta di depositi vincolati a 3 o 5 anni, che B) sia pari all’1,50% e che C) sia pari all’1%, il parametro sensibile non è più il tasso euribor a 3 mesi, ma il costo della raccolta. Intesa SanPaolo ha appena raccolto sul mercato obbligazionario a 7 anni al costo del 4,46% ed è la banca italiana che oggi spunta le condizioni migliori. Banco Popolare ha dovuto ritirare un tentativo di collocamento pochi giorni fa. I depositi vincolati oggi sono remunerati con tassi lordi tra il 3% e il 4%. Quindi possiamo dire che il tasso A) sia intorno al 4%.

4) per effetto di quanto sopra il prezzo corretto all’impresa che richiede il finanziamento sarà: euribor + 4% + 1,5% + 1%, ovvero euribor + 6,5%. Questo è il tasso che più o meno viene oggi richiesto dalle banche disposte ad erogare a medio termine; alcune non sono nemmeno interessate a prestare a medio termine. Qualche banca offre tassi inferiori a proprio rischio e pericolo, utilizzando il costo della raccolta a vista (depositi della clientela) che è molto più basso, ma prendendosi un rischio di sfasamento temporale tra raccolta e impiego.

Senza neppure entrare nel merito della convenienza economica per un impresa di finanziarsi oggi al 6,70% (comprensivo di euribor e senza contare l’imposta sostitutiva), il vero problema è duplice:

lo spread complessivo incorpora il rischio Italia-BTP-banche italiane, che al momento è elevato, ma è stato anche più elevato (spread Bund-BTP oggi attorno a 3,50%). Qualora, come tutti ci auguriamo, lo spread Italia dovesse rientrare in zona 100-150 bp la differenza non sarebbe mai restituita all’impresa, sia perché lo spread è fissato contrattualmente per l’intera vita del finanziamento, sia perché la banca ha fatto funding al 4% nel momento dell’erogazione.

qualora il tasso indice (euribor a 3 mesi) dovesse salire nell’arco dei 5 anni del finanziamento, il tasso complessivo salirebbe per effetto del tasso base,  ma non scenderebbe qualora il rischio tasso Italia migliorasse.

Graficamente questo è l’effetto complessivo, simulato nell’ipotesi di una salita dell’euribor dallo 0,20% attuale al 3%.

Si capisce da questi semplici calcoli come la scelta di finanziamento delle imprese sia impossibile. Indebitarsi al 6,7% oggi è già poco conveniente, ma rischiare di ritrovarsi tra tre o quattro anni con il 9,5% persino peggio. Stabilizzare la propria struttura finanziaria passando da debito rischioso a debito stabile accollandosi tassi elevati e rigidi, o continuare ad affidarsi a finanziamenti a breve?

Nessuna banca ha trovato soluzioni a questo problema sul piano pratico, per restituire al debitore l’eventuale extra-costo legato al rischio Italia, qualora questo dovesse diminuire. Probabilmente in questa situazione blindata le soluzioni non ci sono. Senza soluzioni alle imprese rimangono due possibilità: accollarsi un costo elevato di finanziamento con il rischio che possa anche salire se i tassi a breve dovessero risalire, oppure restare nell’attuale scomoda situazione. La sola possibilità è quella di proteggersi dal rischio di salita dell’euribor con strumenti derivati, ma ovviamente pagando un costo immediato che si aggiunge al costo del finanziamento.

In pratica: le imprese sono esposte al rischio di salita dei tassi a breve da un lato e dall’altro non potranno beneficiare della cura-Monti nel caso funzioni e lo spread Bund-BTP rientri ai livelli pre-crisi. Possono solo rimborsare il finanziamento e pagare una penale per rimborso anticipato alla banca, nel caso in cui lo possano rifinanziare.

Inutile cercare il colpevole tra banche e imprese. Certamente avrebbero potuto essere più in equilibrio nel 2005 quando questi problemi non esistevano. Il vero colpevole è, e rimarrà tale, il sistema politico e la burocrazia statale che hanno accumulato il debito pubblico a livelli tali da fare sì che il mondo dubitasse della nostra capacità di rimborsarlo. Oggi il conto degli sprechi e della finanza pubblica allegra è pagato da milioni di cittadini e da milioni di imprese e questa che vi ho raccontato oggi è solo una piccola parte del problema.

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  1. Perfetto (come al solito).

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