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18 giugno 2012

La crescita e i fumogeni

Il decreto del governo Monti volto ad attivare sviluppo e crescita nella nostra economia malata è stato approvato dal consiglio dei ministri e sbandierato pubblicamente come il giro di boa, anche se per motivi poco comprensibili (rispetto all’evidenza) sia il premier che il ministro Passera si affannano a negare che esista una fase 1 (imposte, imposte) e una fase 2 (provvedimenti per la crescita).

Mi sia permesso di esercitarmi nel commento ai provvedimenti contenuti nel decreto legge, con la solita particolare attenzione agli aspetti che toccano il mondo delle imprese e della finanza per le imprese, partendo da alcune considerazioni generali e focalizzandomi su alcuni provvedimenti specifici in materia di finanziamenti alle imprese. Tralascio del tutto la questione delle privatizzazioni di SACE, SIMEST e Fintecna alla Cdp che merita ben altro spazio.

Valutazione generale

Prima di tutto non mi è piaciuto che il decreto-sviluppo sia stato presentato con queste cifre roboanti che si prestano a qualsiasi interpretazione e contestazione. Cosa significa che il decreto mobilita risorse per 80 miliardi di euro? Nel contesto in cui siamo, con la pressante richiesta di provvedimenti ‘veri’ per la crescita, avevamo tutti diritto a consultare una semplice tabellina che illustrava per ciascun provvedimento preso da un lato i costi sostenuto dallo Stato, in termini di stanziamenti o di rinuncia a entrate fiscali, e a fianco l’impatto atteso sul PIL, sull’economia reale magari suddiviso tra 2012, 2013 e i prossimi anni.

Sparacchiando cifre che ballano con margini di 5 miliardi in più o in meno si ottiene il risultato di non fare capire molto o di fare pensare (come parecchi giornalisti e il leader del Pdl Alfano hanno già scritto) che si tratti appunto di fumo negli occhi. Da un team professionale era lecito aspettarsi qualcosa di più concreto e tangibile.

Da dove arrivano gli 80 miliardi di Passera?

Secondo le interviste rilasciate dal ministro dello Sviluppo delle Infrastrutture degli 80 miliardi di sostegno alle imprese, circa metà dovrebbero riguardare i Project Bond (per le infrastrutture appunto) e dai nuovi strumenti finanziari (ci torno subito) e il resto dagli sgravi concessi al settore allargato delle costruzioni:

“Anche questa è una stima degli effetti economici che possono derivare dalle agevolazioni per gli interventi di ristrutturazione ed efficientamento energetico, dal Piano Città, dai progetti finanziabili dal nuovo Fondo per la Crescita sostenibile, dalla defiscalizzazione in campo infrastrutturale, dallo sblocco di molti cantieri energetici.” ha detto il ministro (fonte Il Fatto Quotidiano).

Bene per quanto riguarda la rianimazione del settore costruzioni, non tanto perché sia un favore al nuovo presidente della Confindustria e all’ANCE, ma perché io sono del parere che una buona politica di sviluppo ed efficientamento immobiliare (come è stato fatto in Germania) metta in moto un volano economico molto importante, come la stessa ANCE ha più volte cercato di spiegare. Il moltiplicatore degli investimenti in costruzioni è pari a 3,37 (vedi “Costruire per crescere” del settembre 2011).

Teniamo sempre presente che il ministro Passera continua a sciorinare tra i suoi numeri i 20 miliardi di credito aggiuntivo alle imprese, che dovrebbero derivare dall’aumento del patrimonio del Fondi di Garanzia, e dei quali si è visto praticamente nulla a livello di credito al sistema imprese, messo a stecchetto dallo scorso dicembre. Quei 20 miliardi li contiamo o no?

I bond: un altro favore alle banche?

Sono molto più dubbioso sugli altri 40 miliardi, perché prima di tutto hanno tutta l’aria di essere un altro salvagente lanciato alle banche su credito già concesso. E mi spiego. La probabilità più rilevante è che i project bond relativi alle infrastrutture vengano utilizzati massicciamente proprio dalle banche per rifinanziare, e quindi alleggerirsi i bilanci, di crediti ingenti già concessi su progetti infrastrutturali.

“Riteniamo che project bond, cambiali finanziarie, obbligazioni permetteranno alle imprese di raccogliere mezzi finanziari per almeno una quarantina di miliardi” ha detto Passera.

Ma si tratta di mezzi per nuovi investimenti o per rifinanziare vecchio debito contratto con le banche?  Ammesso e non concesso che il mercato dei corporate-bond decolli, scommettiamo che servirà in prima battuta a trasformare debito bancario già esistente in debito (mini-bond per le PMI e cambiali finanziarie) collocato da qualche altra parte presso i clienti delle stesse banche? Attenzione, perché questo passaggio è già stato fatto una volta sui corporate bond per le medie imprese e si è rivelato un disastro grazie a una serie di operazioni andate poi malissimo di cui Abaxbank (ora scomparsa) porta una bella dose di responsabilità.  E poi in quanto tempo ciò avverrà e per quale motivo dovrebbe produrre PIL incrementale? Avere un circuito alternativo di finanziamento delle imprese, per ridurre la dipendenza dalle banche, è necessario ma da qui a pensare che ciò inneschi la crescita ne passa e se ciò avvenisse sarebbe solo perché mini-bond e cambiali finanziano nuovi progetti, non un deflusso di credito a cui le banche guardano con enorme interesse nell’ambito di una politica di riduzione degli attivi.

Nuovi strumenti finanziari per quali imprese?

Non c’è dubbio che chi ha aiutato a stilare il decreto sviluppo sulla parte dei nuovi strumenti finanziari per le imprese avesse idee e competenza della situazione del mercato. Ho premesso che preparare un contesto normativo che finalmente renda più facile lo sviluppo di mercato del debito alternativi a quello bancario è una scelta giusta e lungimirante. Voto positivo.

Ciò detto, non facciamoci troppe illusioni sugli effetti nel breve periodo e cerchiamo, come sempre, di non parlare a vanvera di PMI per questi ‘nuovi’ strumenti, come già vedo su molti siti web. Poiché la creazione di un mercato alternativo del debito corporate (efficiente come quello USA e UK) prevede trasparenza e tutela del (povero) investitore sia cambiali finanziarie (meglio note all’estero come Commercial Paper) con scadenza entro i 18 mesi, che mini-bond hanno bisogno di una specie di garante della qualità. Ricompare la figura dello ‘sponsor‘ che al 90% sarà figura in cui la divisione investment banking di una banca italiana agirà per assicurare la quotazione e il mercato secondario.

Tutto ciò fa subito subodorare costi non indifferenti (investment bank e società finanziarie non si muovono per €5.000)  e quindi un accesso a questi nuovi strumenti che al meglio potrà toccare qualche centinaio di medie imprese. Lasciate fuori le piccole imprese perché chi ha 5 o anche 15 milioni di fatturato difficilmente potrà avventurarsi in costi e complicazioni per emettere magari 1 milione di cambiali e mantenere pure un mercato liquido. Continueranno con assegni postdatati, tratte e anticipi bancari.  I City-bond che hanno già cominciato a circolare per iniziativa prima delle BCC e ora anche di qualche banca più grande sono un’idea più efficace e più semplice, non comportano costi e sponsor e consentono davvero di finanziare piccole imprese. Questo tipo di strumento andava agevolato.

Rimane anche qualche perplessità, da uomo di marketing, che tentare di rilanciare strumenti già morti in passato come le ‘cambiali finanziarie‘ con un nome che è storicamente percepito malissimo da qualsiasi italiano sia un errore che si poteva evitare con poco acume.

Nascono le obbligazioni subordinate partecipative

Invece sono positivo e incuriosito dallo spazio che è stato creato  con l’introduzione delle obbligazioni partecipative subordinate, definite come le obbligazioni e aventi una durata non inferiore a sessanta mesi, che prevedano clausole di subordinazione e di partecipazione agli utili d’impresa. Tali obbligazioni saranno assoggettate alla disciplina del codice civile che le assimila a strumenti di patrimonializzazione e potranno prevedere una remunerazione in parte fissa e in parte variabile (nella forma di remunerazione commisurata al risultato economico dell’esercizio dell’impresa secondo la percentuale da individuarsi nel regolamento del prestito). La clausola di subordinazione, contenuta nel regolamento del prestito, definirà inoltre i termini di postergazione del portatore del titolo ai diritti degli altri creditori della società. La parte variabile del corrispettivo è computabile in diminuzione del reddito dell’esercizio di competenza.

Qui siamo davvero in presenza di una novità assoluta e soprattutto di uno strumento che potrebbe agevolare molti processi di vera ristrutturazione o di ingresso di capitali ‘vaganti’ di privati in imprese anche di piccola dimensione. Anche per le obbligazioni partecipative subordinate è prevista la presenza di uno sponsor e francamente mi domando a cosa serva se, come ritengo, si tratta di operazioni molto vicine a quelle di private equity e per imprese medio-piccole.

Staremo a vedere come si sviluppa la normativa ma oggettivamente questa è una strada da percorrere che io stesso avevo indicato nel lontano giugno 2011 con una serie di articoli su Imprese+Finanza che potete rileggere a questi link:

L’anatra zoppa e il capitalismo italiano

Anatra stampelle e debito subordinato

Scongelare le PMI con il subordinato

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  1. Nei giorni di attesa del decreto sviluppo chi più e chi meno (voci autorevoli e meno) ha sbandierato ai 4 venti la necessità per far sopravvivere le aziende italiane di avviare processi di internazionalizzazione come ancora di salvataggio, come unico strumento per valorizzare il made in Italy, salvare tante realtà artigianali ecc. ecc. bla bla bla.
    Nel decreto sviluppo si parla di misure per rendere più efficiente la nuova (…) Agenzia per la promozione all’estero trasferendo il contingente di personale dall’ex ICE da 300 a 450 unità …
    Ma quello che fa più ridere (o piangere) è l’ideona di mettere nella cabina di regia di questa nuovissima Agenzia la presenza del ministro con delega al Turismo e di quello delle politiche agricole … io mi chiedo se sia stato capito il concetto che non esportiamo solo prodotti della terra e che promuovere il turismo può andare bene ma non aiuta le aziende che producono.
    Del riordino del Fondo per l’internazionalizzazione neanche mezza parola in croce ….. insomma le solite cose italiche … o italiote .. si parla tanto di valorizzazione del prodotto italiano, di dare una spinta di coraggio e facilitare i processi di internazionalizzazione ma restano solo tante belle parole d’effetto …

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