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31 maggio 2011

L’anatra zoppa e il capitalismo italiano

PARTE SECONDA

Le imprese italiane sono troppo indebitate, lo dicevo ieri, lo si dice da molti anni e nessuno si aspetta davvero una svolta nel breve, con la stessa rassegnazione che abbiamo quando si parla di ridurre la pressione fiscale alle imprese. Qualcosa potrebbe muoversi invece, se è vero che l’eccesso di debito bancario (il sistema è bancocentrico) non va più bene alle stesse banche che lo hanno lungamente tollerato, anzi lo hanno incoraggiato. “Impresa-povera e imprenditore-ricco” è stato a lungo il teorema con cui si sono costruite formule e delibere di credito basate su fideiussioni personali a garanzia delle linee di credito aziendali.

Adesso il teorema funziona male, perché gli imprenditori sono più poveri e le fideiussioni personali -seppur sempre gradite- non hanno alcun effetto nel ridurre l’allocazione di capitale necessaria a coprire il rischio per i parametri di Basilea2 e 3.

Fonte: ABI

Ma se qualcosa succederà per modificare la struttura di finanziamento delle imprese non sarà la Borsa italiana decisiva nel venire in aiuto alle nostre PMI e sbaglia chi continua ad associare questo acronimo (PMI) alla quotazione. Come dice correttamente Eugenio Morpurgo di quotazione si può cominciare a parlare al di sopra di una certa dimensione e l’asticella si è alzata ben al di sopra di un fatturato di 30 o 50 milioni. Al di sotto la convenienza economica crolla a causa dei costi connessi alla quotazione rispetto al capitale raccolto, a causa dell’impossibilità di sostenere organizzativamente gli impegni di comunicazioni e trasparenza. La soglia dei 30 milioni è pressapoco la stessa tracciata dai fondi di private equity (che non hanno costi di ingresso ma logiche di convenienza) e persino dal Fondo Italiano Investimenti per decidere investimenti diretti. Sopra i 30 milioni di fatturato ci sono poche migliaia di imprese Medie (non Piccole). Per tutti gli altri 700-800.000 imprenditori la Borsa è solo una sezione di pagine del Sole 24 Ore.
Per la Borsa un bacino di qualche migliaio di candidati sarebbe più che sufficiente a generare diciamo 50 nuove quotazioni all’anno, ma come sappiamo non è andata così. La Borsa si è impegnata negli anni a portare il verbo della quotazione in giro per l’Italia, in casa delle territoriali di Confindustria con incessanti roadshow. Risultato prossimo allo zero. Colpa della mancanza di incentivi fiscali? Non credo.

Chiarito che la quotazione in Borsa non cambierà la faccia del nostro sistema industriale supportando un graduale processo di de-leveraging delle nostre imprese, ma al massimo può aiutare un centinaio di medie imprese nei prossimi 2 o 10 anni a crescere con capitali di terzi, e prima di esaminare cosa si potrebbe fare per tutte le altre imprese, proviamo a capire perché le famiglie di imprenditori stanno a debita distanza dalla Borsa. Volando basso.

Facciamo l’ipotesi di un’impresa adatta alla quotazione: una buona media azienda con una storia di crescita, buone prospettive, un margine lordo interessante e capace di coprire abbondantemente i costi (deducibili) del debito bancario e un consiglio di amministrazione composto dai famigliari-proprietari. Questo tipo di impresa è oggi più che mai ideale per il sistema bancario: bilanci in utile, fatturato che cresce, un buon rating, dimensione medio-grande e dunque potenziale di margini medio-grandi, rispetto alla media della clientela imprese. Un’impresa così ancora oggi nel 2011 ha la coda di bancari alla porta, pronti a offrire finanziamenti a prezzi tutto compreso convenienti. Chi mi sa spiegare quali motivi possano indurre l’imprenditore a rinunciare a questa finanza, a buon mercato e non invasiva, per scegliere la quotazione e il più impegnativo costo dell’equity? Anche un eccesso di leva finanziaria, rispetto a standard europei, non pregiudica il rating creditizio, chi se ne intende di rating lo sa. Quindi avanti con il debito finché ce n’è e niente soci di minoranza.

Se invece l’impresa ha risultati poco buoni, fatturato in calo, margini operativi limitati,indebitamento e oneri finanziari pesanti….non interessa agli investitori e alla Borsa e se proprio qualcuno vedesse opportunità di rilancio offrirebbe un prezzo ben lontano all’auto-stima che l’imprenditore ha della propria impresa. Ecco il problema della valorizzazione su cui si scontrano volonterosi advisor finanziari che si arrendono frustrati di fronte a pretese senza senso di imprenditori non sempre lungimiranti (la storia lo prova).

Può bastare questa pratica spiegazione? La Borsa non è attraente o funzionale in nessuno dei due casi. La famiglia preferisce un controllo totale sulla determinazione e sulla destinazione dei profitti e dei dividendi, che sa di perdere una volta quotata. Le imprese quotabili piacciono troppo come ‘debitori’ alle banche, servono a fare il budget degli impieghi e questo spiega la timidezza con cui il sistema bancario ha accompagnato Borsa Italiana nei suoi roadshow. Non si sono mai esposti i CEO delle banche, ma solo i capi delle magre strutture di corporate finance la cui opinione non può scalfire un solo imprenditore del Nord Est o dell’Emilia.

Concludo la seconda parte: in un sistema caratterizzato da capitalismo famigliare chiuso e ‘bancocentrico’, per giunta multibancarizzato (una media impresa ha minimo 7-8 fornitori diversi di debito) la quotazione di Borsa interessa solo a chi…non vuole proprio dipendere dalle banche e da Basilea. Qualche imprenditore la pensa così. A volte interessa ai manager che rilevano o creano una nuova impresa e hanno forti limitazioni nell’aggiungere capitale. E questa è più o meno la storia delle poche nuove quotazioni. La responsabilità è delle banche, magari inconsapevole o indiretta, ma la disponibilità di credito a buon mercato uccide la Borsa, non i costi della quotazione. Vogliamo dirlo o facciamo finta di cercare le cause altrove per altri 20 anni?

Nella terza parte di questa lunga analisi smetterò di analizzare e criticare per provare a fare proposte.

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